日前，全球最大的电子烟制造商深圳麦克韦尔科技有限公司（下称“麦克韦尔”），以母公司思摩尔国际控股有限公司（下称“思摩尔”）的名义向港交所递交了招股书，拟募资新建江门和深圳两个产业园。一旦上市，公司有望成为国内电子烟第一股。
节点财经注意到，2019年下半年以来全球都收紧了对电子烟行业的监管，思摩尔选择这个时机IPO多少有些出人意料，因此很多投资人好奇，是什么支撑这家公司逆势扩张？公司上市后前景如何？
吸金能力超强，但公司治理存隐患
思摩尔成立于2009年，最初采用ODM及OEM模式制造雾化及加热产品，从2012年开始出口产品到美国，2015年产品出口欧洲。经过10年发展，2018年公司的全球市场份额已经超过10%（按营收规模计），是全球最大的电子雾化设备制造商。
公司主要有两大业务：一是为烟草公司及独立电子雾化公司研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及其组件，主要客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY等国际烟草巨头；二是为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV的研究、设计、制造及销售。
思摩尔90%的销售来自海外，其中美国是思摩尔最大的海外市场，2016年公司在美国的销售收入占比高达50%，虽然这一比例近年有所下降，但2019年上半年依然有三成收入来自美国。中国内地也贡献了思摩尔18%的收益，是主要的销售市场之一。
图片来源：思摩尔招股书
得益于电子烟行业的高速发展，思摩尔的经营业绩很是抢眼。招股书显示，2016年至2018年，公司营收从7.07亿元迅速增长至34.34亿元，年复合增长率超120%；经调整净利润分别为1.06亿、1.89亿、7.35亿，年复合增长率更高达163%。2019年上半年，思摩尔实现收入32.74亿元，几乎赶上去年全年的成绩，净利润9.21亿，不到四年净赚超过20亿。
图片来源：思摩尔招股书
业绩虽然耀眼，但思摩尔的上市并非易事。公司招股书的“风险因素”部分多达33页，提到诸多因素可能对公司业绩带来不利影响，还披露公司存在不少合规经营方面的潜在风险。
比如思摩尔公司承认，在报告期内未能按相关法律法规的要求，及时为员工全额缴纳社保及住房公积金，未来可能被要求支付未付款1-3倍的罚金，并按每天0.05%的比例缴纳滞纳金。思摩尔辩称这是无意疏忽所致，公司被罚款的风险很小，并且从2019年12月开始全额支付并积极鼓励员工参与社保和住房公积金。
图片来源：思摩尔招股书
不仅如此，思摩尔的招股书透露，为了尽快增加产能，公司多个生产基地还在没有编制环境影响评估文件，也没有获得相关机构批准或备案的情况下，就开始修盖生产基地；而且生产基地在扩建后没有验收就投入生产。而根据相关违法行为的严重程度，公司没有编制环境评估报告及未获相关机构批准就建设生产基地的行为，最高罚金可达到建设项目整体投资的5%，并被责令将建设场地恢复原貌。扩建后没验收就投产的行为，如果造成重大环境污染或生态破坏还可能被要求停产或项目中止。
但思摩尔表示违规的建筑工地被责令恢复到原始状态或停止使用的可能性不大，相关罚款对公司经营业绩或财务状况没有重大影响。
图片来源：思摩尔招股书
从不给员工上社保和违规扩建生产基地这两件事可以看出，公司急于扩张同时忽视了对环境的影响以及企业应该承担的社会责任，反映公司的经营理念存在偏差，公司治理水平相对落后，缺乏有效监管的董事会，长远来看这些因素会影响公司价值。
全球政策收紧成最大挑战
对传统烟草业来说，监管政策始终是最大的影响因素，会直接影响行业表现，对电子烟来说情况同样如此。
进入2019年，全球有关电子烟危害人体心肺、大脑的研究报告陆续发表，各国不约而同加大了对电子烟的监管力度，采取较之前更为严格的监管措施。
2019年9月，美国食品药品管理局（FDA）宣布，特朗普政府正计划禁止未经授权的非烟草味电子烟在全美销售。随后，纽约州、密歇根州、华盛顿州等多个州宣布了电子尼古丁传送系统产品的临时紧急香味禁令，禁止销售及拥有所有或几乎所有非烟草香味电子尼古丁传送系统产品，马萨诸塞州甚至颁布了永久性的香味禁令，FDA也要求任何新电子烟产品上市前必须提交上市申请。禁令颁布后，占据美国电子烟市场30%份额的本国电子烟制造商Juul，估值一度缩水三分之一至240亿美元。
美国电子烟的政策变动，直接触动了思摩尔的市场，让其外部市场环境变得有些严峻。在招股书中它明确表示，公司及公司客户可能会被禁止在美国销售若干产品，倘医疗界确定电子雾化设备的使用会造成长期健康风险，则电子雾化设备的市场需求可能大幅下降，可能对公司业务造成重大不利影响。
除美国外，英国、欧盟等地区也出台了一系列限制政策，包括不允许在社交媒体、电视、报纸上投放广告，尼古丁不能超过20mg/ml。拥有最多烟民的中国，也紧跟美欧，收紧了对电子烟的监管。2019年11月1日，烟草专卖局与国家市场监督管理总局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求所有互联网线上渠道停止销售电子烟产品，禁止网上发布电子烟广告。在成都、重庆等多个地区线下实体店亦出现禁售电子烟的情况。
国内的电子烟销售渠道中，线上占比高达80%，而且线上渠道承担了品牌推广的任务，新规的出台在市场中投下了一枚重磅炸弹，很多深圳的电子烟代工厂因为订单下滑不得不减慢了生产速度，裁员消息不时传出，经销商们为了缓解库存压力和资金占用也开始大甩卖。今年7月刚刚宣布进军中国市场的美国电子烟行业巨头Juul，也火速撤离中国。至于线下电子烟的监管，目前还没有定案，也是一个潜在的风险。一时间，刚刚站在风口的国内电子烟行业迅速降温。
尽管如此，在不少人看来，现在就说电子烟行业步入寒冬还为时过早，单、但整个行业无疑都收到了巨大的影响。
取消现金红利派发引关注
值得注意的是，在递交招股说明书前不久，思摩尔在股东会上取消了现金红利的派发。在业内人士看来，此举可能意味着公司自身的谨慎，而中美等思摩尔主要市场对电子烟的监管，也使思摩尔未来业绩增长蒙上了一层阴影。
2019年9月18日，思摩尔宣布，拟向今年8月31日在册的全体股东每10元出资额派发现金红利115元（含税，其中亿纬锂能预计将收到现金红利2.73亿元）。此前几年公司一直持续分红，其2017年、2018年已付股息分别为0.39亿元和1.75亿元。而到了12月16日，在股东会决议上却取消了上述现金红利的派发，理由是“公司经营发展需要，资金使用计划有所调整”。
有分析人士认为，思摩尔公司取消现金红利的派发，可能说明管理层对公司未来预期变得更加谨慎，希望储备更多资金，以应对可能出现的不利局面。
另受公司及公司客户可能会被禁止在美国销售若干产品的影响，公司电子雾化设备的市场需求可能大幅下降，可能对公司业务造成重大不利影响。
电子雾化设备行业的价值链包括三部分，即供货商（上游）、电子雾化设备制造商（中游）及零售及品牌推广（下游）。其中，电子雾化设备制造商往往需要大额资本投资，原因是其需要大笔资本进行早期的上游原材料采购、建立生产基地，以及研发投入。此外，组建研发团队成本颇高，而研发团队对于制造商建立及维持市场地位颇为重要。因此，新入者将难以在没有充足资本的情况下进入本行业并在其中竞争。
这也是一个竞争激烈的市场。电子烟的需求集中于北美及欧洲，制造却主要在中国。上述机构数据显示，全球90%的电子烟在中国生产，而且，中国生产的90%电子烟用于出口。中国电子烟制造行业集中于深圳，聚集超过600家电子烟公司，而全球有超过1200家电子雾化设备制造商。
2018年全球前五大参与者占市场份额31.9%，但前十大仅占总市场份额的一半以下，且大部分为中小企业。思摩尔是唯一一家市场份额超过10%的玩家。但是截至最后实际可行日期，思摩尔尚未提交任何烟草上市申请。
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